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稍微再等等

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市场观点:可以稍微再等等，但不必太悲观

1，未来半年，信用—盈利二维框架中， ①信用逐步扩张，②盈利回落，③股债收益差处于均值附近估值不便宜——对应，指数区间震荡，当前调整，为春季躁动打开空间，春季躁动后二季度可能再次调整。

2，年中再看，信用—盈利二维框架中，①信用继续扩张，②盈利触底回升，③股债收益差有可能回落到—2X标准差的极端便宜位置，④二十大前风险偏好较高——在年中可能出现指数级别的机会，仓位在这个阶段，可能成为胜负手。华西证券表示，11月以来关于房地产政策微调的信号出现，一行两会表态支持房企合理融资，均向市场释放稳增长的政策信号，成为A股演绎跨年行情的驱动力。

3，历史上，〖元旦—春节〗万得全a上涨概率只有41.7%，而〖春季—两会〗上涨概率达到91.7%因此1月市场本身就是可涨可跌，不用因为当前的涨跌而过渡悲观，春季躁动的主要机会还看2月

4，关键指标，中证500股债收益差，正在接近—2X标准差的买入位置，上一次是2021年7月底若假设未来十年国债利率下行5BP，且中证500再跌4%左右，那么股债收益差即落到—2X标准差，因此，可以稍微再等等，但不必太悲观

5，目前高景气赛道调整的幅度接近到位，但时间还欠缺一些，根据过去十年其他高景气赛道的复盘，外部因素而非基本面因素引发的高景气赛道调整，一般行业指数跌幅在15—20%，调整时间在30—50个交易日。

6，老基建和地产属于对托底经济贡献大，但对行业本身影响的力度和持续性相对弱单个新基建和新制造业属于对托底经济贡献小，但对行业本身影响的力度和持续性相对更强，新基建和新制造业中，重点看好，

7，复盘发现，最近几年，市场内卷化严重，大家纷纷从Q4就开始布局预计转年可能不错的细分行业而且很多时候市场在Q4选对了方向，18，19，20年Q4涨幅靠前的20个细分行业，在下一年，获得超额收益的概率在70%左右这也是为什么我们在Q4策略就开始推荐预计22年产业爆发和困境反转的两个方向当然，事后看也有部分行业，属于炒错了，但这种大多都遇到了不可抗的外力，比如疫情或者是政策突变因此，21Q4涨幅靠前的方向值得重点关注:比如汽车+，计算机+，元宇宙，军工，工业互联网，必选食品，猪肉，中药等

02

专题讨论:美债如何影响不同类别资产的定价。

2.1． 从模型出发，看不同类型权益资产对利率的敏感度

首先，我们做几组假设:

第一类:消费或公用

高增长:3年一周期，以10%，16%，6%循环增长，

低增长:3年一周期，以8%，12%，3%循环增长。

第二类:科技成长

高增长:3年一周期，以10%，60%，—25%循环增长，

低增长:3年一周期，以0%，50%，—25%循环增长。

第三类:周期行业

高增长:3年一周期，以10%，100%，—50%循环增长，

低增长:3年一周期，以0%，80%，—50%循环增长。

再将各年度的利润按低贴现率，高贴现率折现为现值。从下方图形中，可以比较直观的看出:

① 利率的变化对所有资产均有影响。

② 盈利稳定的消费对利率的敏感性更高。

③ 相比利率而言，科技和周期都更关注自身盈利的波动性本质在于，科技和周期分子盈利的波动性更大，高增速+高利率组合的贴现值，可能要显著高于低增速+低利率的组合

④ 科技的盈利波动来自自身产业周期，周期的盈利波动多数来自宏观经济周期盈利向上的过程中，利率的敏感度可能进一步下降

我们可以进一步从三阶段模型看增速与利率的具体影响。

如下，消费公司A，在贴现率7%的情况下，理论PE为55.6倍，若增速下滑至10%，理论PE为46.7倍，但若贴现率提升至9%，则理论PE要大幅回落至31.9倍。。

而对于科技公司来说，大家更关注的是产业周期的走向，或者说在可预见的2—3年内，复合增速能达到多高水平，如下图50%复合增速的成长股比20%复合增速的成长股，理论估值可以高2倍以上。

2.2． 美股50年，不同类型权益资产的定价规律

以上理论分析，在美股过往50年的经验数据中也能得到许多印证:

从美股的长周期视角来看，盈利稳定性强的行业，其估值中枢一般与利率中枢呈现反向关系典型的行业，比如:公用事业，一般零售，卫生保健，食品饮料，食品和药品零售等

这种反向关系的理解有三个要点:

一是针对的是盈利稳定性强的资产，70年代的漂亮50在00年代之后，估值和利率的相关性减弱，主要由于当年的漂亮50如今盈利波动已加大，

二是长期利率中枢指导的是长期估值中枢，也就是对估值分母的影响，

三是对于利率的短期变化来说，可能出现同上或同下的情况。

对于科技行业来说，其估值定价更大程度是依赖自身的产业周期美股，行业，其长期估值走势与全球半导体销售同比，趋势上基本吻合

但并不是说科技行业的估值就不受利率影响，其判断的核心在于盈利周期的弹性大还是利率的弹性大2010年之后，，的估值与利率也开始有反向关系

特别值得一提的是行业，在2010年之后，其估值与利率的反向关系最为明显，这是由于成份股中，如微软，谷歌，FACEBOOK，ADOBE等公司已进入稳定盈利阶段——新的漂亮50。

因此，判断利率对估值的影响:

第一步，判断利率上行或下行，是长期因素，还是中短期因素若是长期因素，则对于多数资产来说，估值中枢都会有反向变化

第二步，判断利率上行是经济繁荣带来的预期回报率的上升，还是流动性收紧带来的成本上行若是前者，则多数资产的盈利周期也是向上的，此时在中短期内估值与利率一般是同向变化

第三步，判断资产盈利的稳定性对于盈利稳定甚至盈利走弱的资产来说，流动性的收紧，利率的上行，大概率会引起杀估值的风险，但是对于有自身产业周期的资产来说，分子的高增长可以抵御分母上行的风险，波动可能放大，但出现系统性杀估值的风险较小

风险提示:宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等

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