东吴证券

房地产信贷传播集团中的民营企业

视角

一二线城市民营房企整体价差趋势及原因分析:1)2016年至2021年年中，一二线城市民营房企价差趋势基本收敛，整体呈稳步上升趋势这种趋势一直持续到2021年下半年，一线和二线城市的房地产民企利差趋势开始大幅分化2022年初，一线城市利差水平突然攀升超过1，700BP，比2021年年中的近400BP高出近3倍另一方面，同期民营房企在二三线城市的利差水平大幅提升，仅从2021年年中近400BP的利差水平提升至500BP，与一线城市差距显著2)2021年下半年至2022年初，房地产政策调性相对偏紧或一线，二三线房地产民营企业信用利差走势在2021年年中之前呈稳步上升趋势，此后上升幅度加大3)进入2022年后，一线和二三线城市民营房企信用利差出现明显分化，二三线城市民营房企表现优于一线城市的主要原因如下:a)2022年初以来逐步增加的一线和二三线城市宽松政策分布不均匀，即宽松政策的数量和方式与部分政策缓解市场风险厌恶的程度正相关政策越多，方式越直接，对民间房地产债券收益率快速上涨的缓解效果越好二三线城市发布的宽松政策数量多于一线城市，调控内容更直接，力度更大，而一线城市发布的宽松政策数量相对较少，调控内容也采取迂回战术，力度较弱b)新型城镇化的加快和城市基础设施建设的大力投入，有助于加强二三线城市对流动人口的吸引力，进一步带来核心产业和资源的集聚效应，激活商业地产需求c)与一线城市相比，二三线城市价格优势明显，品质提升明显，土地资源充足，行业竞争饱和度普遍小于一线城市所以他们在房地产行业的收紧调控下，还是有很好的抗压能力的4)我们预计一线和二线城市宽松政策的分布差异将继续存在，二线和三线城市的政策边际放松效应可能比一线城市更为可观一线城市民营房企利差有望维持在较高水平，短期内难以快速回落至二三线城市民营房企利差，而二三线城市民营房企利差将继续稳步上升，民营房企内部结构性分化仍将持续

民营房地产企业在一线城市的传播趋势和投资机会:1)从传播趋势来看，一线城市民营房地产企业之间也存在明显的两极分化，且两极分化将进一步持续2016年至2021年9月期间，12家样本企业的蔓延趋势几乎一致2021年9月后，12家样本企业走势分化，4家企业信用利差在2021年下半年开始快速拉大2022年一季度，利差趋势直线上升，达到历史最高水平，8家企业延续了此前的稳步上升趋势虽然上升趋势有所扩大，但与其他4家企业一同上升从利差水平来看，利差趋势相对平缓的一线城市8家样本企业利差水平基本在500—700BP之间，波动不大2)从现有债务状况，企业财务表现，各类民营房地产企业利差分位数变化三个角度，结合当前房地产投资环境下确保收益安全，谨慎下沉资质，避免收益对风险覆盖不足的可能性三个投资原则，进一步从12家一线城市样本民营房地产企业中筛选出当前或有价值的发行人我们预计北京兆泰，旭辉集团，大华集团可能有一定的配置性价比，建议投资者关注

二三线城市民营房企的利差趋势和投资机会:1)12家一线城市样本民营房企在信用利差趋势上呈现两极分化，在信用利差水平上处于相对一致的区间，而11家二三线城市样本民营房企则相反从价差走势来看，二三线城市样本企业整体走势相对趋同，以稳定或震荡上行为主在息差水平上，二三线城市的样本企业差异较大，梯队之间跨度明显，或者主要与企业自身的经营状况，财务状况以及市场对企业的风险衡量有关2)参考一线城市选券思路，在二三线城市的11家样本企业中，我们预计四川新希望和杭州滨江可能值得投资者持续关注，挖掘投资机会

风险:房地产基本面复苏不及预期，房地产政策调整，信用风险超出预期。

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