日前，上海金融法院对原告投资者诉被告A公司及其实际控制人邵某操纵证券交易市场责任纠纷一案作出一审判决并公开宣判本案是我国新三板市场首例操纵证券交易市场责任纠纷案，也是首例涉及交易性操纵证券交易市场的民事赔偿案件该案涉及新三板市场私募投资者操纵证券交易市场的因果关系认定，损失计算规则等诸多新颖的法律问题，具有一定的前瞻性和典型性意义

日前，原告作为意向投资人参加了A公司组织的定投融资对接会通过线上线下多轮谈判，2015年11月，原告与A公司签订了《股票发行认购协议》，以20元/股的价格购买A公司发行的股票150万股，总投资3000万元

原告参与定向增发后，A公司股票于2015年10月8日至2018年11月13日两次停牌期间，A公司首次公开发行a股股票并上市申请获得中国证监会受理，后于2018年8月20日撤回首次公开发行a股股票并上市申请2017年8月，A公司股票转让方式由做市转让变更为协议转让日前，A公司复牌后首个交易日股价跌至2.4元日前，即行政处罚决定公告日，A公司股票价格为5元

因原告参与A公司定向增发投资造成巨额损失，原告将A公司及其实际控制人邵某诉至上海金融法院，要求二被告承担操纵证券交易市场的民事赔偿责任原告知应判令两被告连带赔偿经济损失人民币22598795.28元

庭审中，原被告就原告的投资损失与操纵证券交易市场行为之间是否存在因果关系，如何认定投资损失以及A公司是否应承担连带赔偿责任等问题进行了辩论在损失认定方面，为充分听取专业意见，法院两次委托专业机构对损失进行核实，并对股权价值进行追溯评估

上海金融法院经审理认为，根据2014年《中华人民共和国证券法》第七十七条规定，操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任本案是新三板市场增加投资者债权的案例，具有特殊性

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因果关系推定原则不适用于新三板市场私募投资者的证券侵权索赔。

以欺诈市场理论为基础，旨在保护不特定投资者合法权益的证券侵权因果关系推定原则不适用于新三板私募投资者原告通过面对面签订认购协议参与投资，应当证明行为人操纵证券交易市场的行为与其所受损失之间的因果关系本案原告证明邵操纵市场对投资者的诱导是导致原告最终决定投资的重要因素之一，邵抬高股价的行为影响了原告参与投资的定价，故法院认定因果关系成立

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操纵证券交易市场民事赔偿责任的损失计算不同于证券虚假陈述民事赔偿。

在损失认定方面，证券虚假陈述侵权导致的投资者差额损失既包括行为实施后投资者虚增买价的损失，也包括虚假陈述被揭露后股价下跌导致的投资者损失在I型市场操纵下，操纵对投资者损失的影响集中在实施期和随后的影响期经过一定时间的淘汰，操纵的影响会被市场消化法院充分考虑了交易性操纵证券市场的特点，选择净损失余额法原理作为依据，通过比较原告投资A公司股票的实际价格与公允基准价之间的差额，计算出原告的投资余额损失

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新三板市场证券侵权损失计算应充分听取专业意见，并以投资相关行业企业时的科学估值方法作为参考。

本案最终采用了某资产评估机构出具的《股权价值追溯评估》评估报告根据资产评估的相关行业标准，本次评估采用了资产基础法和市场法两种评估方法，充分考虑了A公司当年的盈利能力，行业前景，管理水平和竞争优势等综合情况，最终选择市场法的结果作为评估结论在市场法评价中，本报告将A公司与同行业同类a股公司进行了比较，修正了财务指标与非财务指标的差异同时通过期权定价模型计算新三板市场上市公司和a股上市公司的折价率，最终将A公司的合理股权价值还原为17.88元/股法院认为评价逻辑完整，分析全面，专业，可信，予以采纳

综上，上海金融法院最终认定原告投资差额损失318万元，故判令被告邵承担赔偿责任A公司因不是市场操纵者，不承担连带侵权责任